Der Einfallsreichtum bei Rendite-Darstellungen am Beispiel von Private Equity-Investments: Interner-Zinsfuß-Methode

Bei Wertpapierdepots oder auch ETF (ExchangeTradedFunds) betrachtet man bei der Bestimmung der Rendite, wie sich der Anlagebetrag unter Berücksichtigung des Zinseszinseffekts pro Jahr im Durchschnitt entwickelt. Im Rahmen eines Private Equity-Investments wird primär mit der sogenannten „Interner-Zinsfuß-Methode“ als Maß für die Rendite geworben, was bei Anlageformen mit flexiblen Zahlungsströmen auch nicht unüblich, aber irreführend ist.

Was ist Private Equity (PE)?

Als Private Equity bezeichnet man Investitionen in Unternehmen, die nicht an der Börse gehandelt werden (privates Beteiligungskapital). Es werden keine Aktien erworben, sondern man stellt sein Kapital einer PE-Gesellschaft für den Kauf von Unternehmen-(sbeteiligungen) direkt zur Verfügung. Ziel ist es, über eine effiziente Entwicklungsstrategie mittel- bis langfristig eine attraktive Wertsteigerung zu erzielen.

Das vom Anleger „zugesagte“ Kapital wird zunächst schrittweise für Investitionen abgerufen; später erfolgen Ausschüttungen (inklusive des möglichen Verkaufs des Unternehmens), jedoch ebenfalls sukzessive. Beide Zahlungsströme sind sowohl zeitlich als auch in der Höhe „nicht bestimmbar“.

Investitionen in Private Equity-Fonds haben in den letzten Jahren stark zugenommen, begründet auch durch das Niedrigzinsumfeld und die ausgewiesenen „attraktiven“ Renditen. Dabei war Private Equity zunächst nur institutionellen Anlegern wie Pensionsfonds, Versicherungen, etc. zugänglich; inzwischen ist es auch für Privatanleger möglich, in diese Anlageklasse zu investieren.

Private Equity lässt sich wie folgt zu ähnlichen, aber unterschiedlichen Investitionstypen abgrenzen: „Venture Capital“ ist eine („riskantere“) Investition in eine Unternehmensidee oder eine Unternehmensgründung („Start-ups“). Bei "Hedge Fonds" steht dagegen oftmals eine kurzfristige und ertragreiche Unternehmensrestrukturierung im Fokus.

Interner-Zinsfuß-Methode

Die Interner-Zinsfuß-Methode (IRR“ = Internal Rate of Return) entspricht der „kapitalgewichteten Rendite“ einer (Vermögens-) Anlage (vgl. den KzV vom Mai 2023: Von Äpfeln und Birnen – Teil 3: Unterschiedliche Renditen eines Wertpapierdepots richtig ermitteln und interpretieren). Dabei wird bei Private Equity das „abgerufene“ und nicht das insgesamt zugesagte Kapital berücksichtigt, also eine Betrachtung aus Sicht der PE-Gesellschaft / des „Initiators“ / Fonds und nicht der des Anlegers. Daher wäre bei der Kalkulation aus Sicht des Anlegers auch zu berücksichtigen, wie das nicht abgerufene Kapital angelegt ist; aufgrund der notwendigen hohen Flexibilität/Kurzfristigkeit eher zu einem geringen Zinssatz auf dem Tagesgeldkonto etc. Zudem ist ein Reinvestment von Ausschüttungen in der Regel ausgeschlossen. Die durch den Initiator festgelegte zeitliche Abfolge sowie die Höhe der Zahlungsströme haben also einen erheblichen Einfluss auf den Renditeausweis.

Eine Veranschaulichung des Sachverhalts zeigt das folgende Beispiel. Betrachtet werden drei Private Equity-Investments jeweils mit einem zugesagten Kapital von 500 Geldeinheiten (GE) und Ausschüttungen inklusive Verkaufserlös von 850 GE:

Berechnet man den Internen Zinsfuß der drei unterschiedlichen Zahlungsströme, so ergeben sich signifikante Unterschiede bei der Rendite (vor Kosten, Steuern und möglicher Verzinsung des nicht abgerufenen Kapitals). Man erkennt, wie der Interne Zinsfuß über eine Gestaltung der Zeitpunkte für Investition und Ausschüttung leicht manipuliert werden kann.

Empirische Analysen / Fazit

Ludovic Phalippou, Professor an der University of Oxford, und Oliver Gottschalg, Finanzprofessor an der Pariser HEC-Universität, haben im Auftrag des Europäischen Parlaments Private Equity-Fonds analysiert und schlussfolgern, dass diese über einen Zeithorizont von 25 Jahren für ihre Investoren eine Rendite erwirtschaftet haben, die im Mittel signifikant unter der von breitgestreuten Aktienindizes (S&P500) lag.